来源：中邮证券有限责任公司
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公司发布2022 年度报告，2022 年实现营业收入1325.81 亿元， 同比下降22.03%；归母净利润45.42 亿元， 同比下降63.80%；扣非归母净利润27.05 亿元，同比下降45.34%。
2022 Q4 实现营业收入339.72 亿元，同比下降34.12%；归母净利润4.89 亿元，同比下降81.65%，扣非归母利润-2.71 亿元，同比下降107.70%。
水泥主业盈利承压，23 年成本端压力有望边际缓解2022 年，公司水泥及熟料实现销量2.72 万吨，同比下降14.44%；销售均价为328 元/吨，同比下降8.45%；吨成本为281元/吨，同比下降9.42%；其中，单吨主要原材料成本为62.5 元/吨，同比下降8.13%；单吨主要能源成本为162.2 元/吨，同比增长18.38%；单吨其他成本为56.6 元/吨，同比增长8.81%；吨毛利为47.2 元/吨，同比下降53.62%。2022 年房地产基本面持续走弱、新开工面积下滑与疫情影响工程项目建设导致房建与基建端的水泥需求均明显走弱；2022 年全年水泥产量21.18 亿吨，同比下降10.8%。需求的持续疲软导致价格走势低迷，叠加煤炭价格高位运行，水泥行业盈利承压；根据数字水泥网，2022 年全年水泥行业实现营业收入约9500 亿元，同比下降超过10%；利润总额约680 亿元，同比下降约60%。2023 年来看，我们预计水泥需求或与2022 年相当，而行业盈利底部使得水泥企业错峰生产执行力度进一步强化，进而支撑水泥价格。成本端来看，煤炭进口零关税等政策将有望保障煤炭供应，水泥成本端压力有望边际缓解。
高毛利骨料快速增长，内部整合有望强化规模优势2022 年，公司实现骨料销量1.15 亿吨，同比增长34.27%；吨销售价格为47.83 元/吨，毛利率为47.44%，明显高于公司水泥及熟料/商品混凝土业务14.37%/13.98%的毛利率；骨料的高毛利属性为公司贡献新的利润增长点。截至2022 年末，公司具备骨料产能2.3 亿吨；公司拟发行100 亿元可转债募投项目预计将新增骨料产能1.04 亿吨；推动公司实现从矿山到熟料、水泥、砂石骨料到商品混凝土的垂直产业链的整合和匹配。费用率方面，2022 年公司期间费用率为11.62%，同比增长1.15 pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/5.54%/1.44%/3.38%，分别同比-0.36/+0.51/+0.38/+0.62 pct。2022 年，公司完成内部业务和股权梳理整合，设立10 个专业化水泥公司、4 个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及1 个海外平台区域公司。内部整合优化将改善管理效率、为后续公司集中采购、进一步降低成本等打下基础。
盈利预测与投资建议
公司水泥熟料、商品混凝土以及骨料产能均居全国首位，是我国规模最大、产业链完整、全国性布局的水泥公司。公司在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。短期内，公司内部业务整合将提升效率，规模效应带来的成本优势将逐渐释放。中长期内，水泥行业供给格局有望优化，公司的龙头地位将进一步凸显。考虑到短期内水泥需求难有较大幅度增长，我们小幅下调原预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为61.79/77.57/85.90 亿元（前值为70.53/81.20/ - 亿元），EPS 分别为0.71/0.90/0.99 元。维持“买入”评级。
风险提示：
基建、房地产投资增速大幅下降风险；煤炭价格持续上涨超出预期；骨料等水泥产业链一体化业务发展不及预期；水泥行业供给端格局优化不及预期。
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