来源：中信证券股份有限公司
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2022 年收入/净利同比+25.9%/+36.8%，23Q1 收入/净利同比+24.8%/+42.9%，产品结构持续升级拉动毛利率提升。短期看，公司当前回款压力较小，省内渠道库存良性，有望延续23Q1 收入增长趋势，实现稳步增长。展望未来，公司全国化、次高端、古20+的发展战略路径清晰，品牌力提升、规模效应显现下，盈利能力有望持续改善，2023 全年实现收入201 亿元、利润总额60 亿元的目标确定性较高，并有望超额完成。维持“买入”评级。
2022 年公司收入/净利同增25.9%/36.8%；23Q1 分别同增24.8%/42.9%。公司2022 年营业收入167.1 亿元/+25.9%，归母净利润31.4 亿元/+36.8%，扣非后归母净利30.7 亿元/+40.3%；其中22Q4 营业收入39.5 亿元/+24.7%，归母净利润5.2 亿元/+58.2%，扣非后归母净利4.9 亿元/+71.6%，公司在疫情扰动下逆势取得亮眼表现。23Q1 营业收入65.8 亿元/+24.8%，归母净利润15.7 亿元/+42.9%，扣非后归母净利15.5 亿元/+41.8%。截至2022 年底，公司经销商数量4399 个，净增392 个，其中华中增量最为明显。受益于疫后商务、宴席等场景恢复，公司2023 年兑现快速增长，2023Q1 开门红超预期。
2022 年结构升级再加速，年份原浆系列量/价分别+21.8%/+6.8%。分产品，2022年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼系列营业收入121.1/18.7/12.6 亿元，同比+30.1%/+16.5%/+11.4%，其中年份原浆系列量/价分别+21.8%/+6.8%，毛利率提升1.3Pcts 至84.5%，逆势放量高增，产品结构加速升级，主要由古8、古16 打造坚实基本盘、古20 培育见成效、放量高增贡献；古井贡酒系列量/价分别+9.1%/+6.7%，毛利率提升1.1Pcts 至59.7%，量价齐升；黄鹤楼系列量/价分别+5.1%/+5.9%，毛利率下降0.06Pct 至75.0%。分地区，2022 年华北/华南/华中分别实现营业收入13.3/10.1/143.5 亿元，同比+23.8%/+15.2%/+26.9%，占比分别-0.1/-0.6/+0.7Pct，渠道远耕进程受疫情影响，省外收入占比略有下降。
2022 年公司净利率同比增长1.6Pcts 至19.5%，毛利率增加2.1Pcts 至77.2%；白酒业务毛利率提升1.8Pcts 至79.0%，主要系中高端产品毛利率增长所致。公司促销及推广活动增加导致综合促销费增长43.1%至18.2 亿元，相比广告费用同比+10.5%更为明显，两项费用合计增长约35.9%，投放仍然积极；同时，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-2.3/-0.7/0.0Pcts，销售费用率下降较为明显，规模效应开始显现。
23Q1 业绩超预期，盈利能力表现亮眼。2023 年公司开局超预期，23Q1 收入/净利同增24.8%/42.9%，合同负债环比增加39.2 亿元至47.5 亿元，经营性净现金流提升至30.8 亿元vs 去年同期为27.8 亿元，销售回款同增25.8%至77.6亿。23Q1 毛利率同比提升1.8Pcts 至79.7%，净利率同比提升2.8Pcts 至24.3%，盈利能力进一步提升，主要系古16 及以上产品进入加速放量阶段，规模效应持续显现。23Q1 销售费用率/管理费用率分别同比-1.3/-0.6Pct 至28.9%/5.7%。
展望23Q2，虽进入白酒消费淡季，但目前公司回款压力较小，省内渠道库存良性，有望延续稳中快增表现。
规模效应持续显现，徽酒龙头势能向上。公司目标2023 年收入目标201 亿元（同比+20.2%）、利润总额60 亿元（同比+34.2%），目前销售任务完成比例在52%-55%，公司坚定“全国化、次高端”战略不动摇，推动产品和市场结构再优化，2023 年达成双百亿营收确定性较高。近年来，管理层举措积极：①品质建设：不断地加强了源头产能的布局和建设，四大基地年产65 度以上原酒可达17 万吨+，加上黄鹤楼和明光总计产能达到20 万吨+、储能30 万吨。②市场建设：坚持全国化次高端战略，坚持打造古20 大单品战略，市场发展呈良好趋势；③团队考核：库存消化为主要考核，坚决反对压库存、开新品再进步、换产品换客户。伴随公司优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，品牌及渠道势能将逐步释放，公司作为徽酒龙头向既定目标迈进、完成2023 年双百亿目标确定性较高，并有望超额完成。
风险因素：公司全国化进度或者产品结构升级不及预期；白酒行业消费需求疲软；省内竞争加剧；食品安全问题等。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司2023Q1 业绩超预期，上调公司2023/24年收入预测至205.0/247.2 亿元（原预测为192.8/223.6 亿元）、归母净利预测至43.0/55.6 亿元（原预测为37.6/46.1 亿元），新增2025 年收入/归母净利预测为291.7/69.2 亿元。目前白酒行业（中信白酒指数）对应2023/24 年加权平均PE 估值为27/23 倍（Wind 一致预期），考虑古井贡酒结构升级和省外扩张的长期成长路径清晰，在品牌力提升、规模效应显现下，盈利能力有望持续改善，给予公司2024 年PE 估值30 倍，对应目标价315 元，维持“买入”评级。
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