来源：中信证券股份有限公司
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2022 年在疫情影响下，公司大B 业务不断提升份额、经销渠道实现稳健快速发展，全年业绩表现亮眼。展望2023 年，随着经济疫后逐渐复苏，我们预计公司大B 业务将释放收入弹性，小B 业务望维持高速增长趋势，同时大单品有望持续放量。持续看好公司伴随餐饮产业链发展持续成长，维持“买入”评级。
2022 年收入/净利润同比+16.9%/+15.2%。2022 年公司实现收入14.89 亿元、同比+16.9%，归母净利润1.02 亿元、同比+15.2%，剔除激励费用净利润同比+29.5%。其中2022Q4 公司实现收入4.58 亿元、同比+18.8%，归母净利润3223万元、同比+1.1%，剔除激励费用净利润同比+43.7%。
持续打造大单品，经销渠道表现出众。分品类，2022 年公司油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他分别收入7.0/2.8/2.9/2.1 亿元、同比+6.1%/+23.1%/+15.4%/+63.5%（22H2 分别同比+8.2%/+31.3%/+24.5%/+35.8%），2022 年受疫情影响，百胜油条需求下滑，同时早餐&乡村宴席场景受损致油炸类收入增幅收窄；菜肴类及其他收入增速较快主因系①蒸煎饺收入增长，②预制菜快速放量（2022收入2843 万元、同比+101.2%）。大单品方面，公司保持核心单品优势并持续培育其他大单品，2022 年蒸煎饺突破1.8 亿元、同比+96.8%，带动饺子类收入达2.3 亿元、同比+71.8%；蛋挞类收入1.8 亿元、同比+48.9%，主因系公司占百胜份额增加且开发迷你塔新品。分渠道，2022 年公司直营渠道收入5.2 亿元、同比+1.3%（22H2 同比+6.2%），百胜、海底捞等直营客户疫情受损较为严重；经销渠道收入9.7 亿元、同比+27.3%（22H2 同比+27.2%），其中前20 名经销商收入2.6 亿元，同比+26.6%，公司一方面通过加大经销渠道建设力度，通过加强市场部&行销部人员建设、加强战略产品推广、实行厂商联合项目、协助开发二批和终端网络等举措赋能经销商，另一方面持续扩大经销商规模2022 年经销商数量净增184 家至1152 家。
毛利率稳步提升，激励费用导致利润率同比下降。2022/2022Q4 公司毛利率分别同比+1.1/+1.4 Pcts 至23.4%/25.0%，整体毛利率表现出众，其中油炸类/烘焙类/蒸煮类/菜肴类及其他产品2022 年毛利率分别同比+0.8/-1.7/+3.0/+2.3Pcts，烘焙类毛利下滑主因系对核心大客户进行产品降价。2022/2022Q4销售费用率同比+0.6/+1.6 Pcts，管理费用率同比+0.9/+0.9 Pct，主要系激励费用摊销（2022 年激励费用1807 万元）、销售&管理人员增加、华东仓储费增加所致，剔除股权激励费用后管理以及销售费用率相对稳健；研发费用率同比+0.4/+0.5Pct；财务费用率-0.3/+0.1Pct；其他收益同比+131/+28 万元。综合导致2022/2022Q4 公司归母净利率分别同比-0.1/-1.2 Pcts 至6.8%/7.0%。
大B 业务弹性可期，小B 有望维持高增。2022 年疫情影响下公司大B 业务受损，但公司聚焦自身优势，不断提升大客户中的份额，同时持续发力经销渠道，小B 业务表现亮眼。展望2023 年，随着疫后复苏，百胜、海底捞、老乡鸡等大客户有望实现快速成长，叠加味宝并表，大B 渠道收入弹性可期。同时公司将持续深耕经销商渠道，在资源倾斜、协助市场开发、专业化赋能等方面聚焦核心经销商，叠加乡厨需求的快速恢复，小B 业务有望维持高增。产品方面，2023年公司加速推新，一方面油条、蒸煎饺等核心单品有望持续增长，另一方面迷你塔、米糕、春卷等新品具备放量潜力。此外，随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望进一步提升。
风险因素：消费景气度下行；餐饮行业需求恢复不及预期；公司大客户拓展不及预期；原材料成本上行风险。
投资建议：维持2023/2024 年公司EPS 预测为1.72/2.25 元，新增2025 年EPS预测为2.90 元。参考可比餐饮供应链公司安井食品、立高食品目前股价分别对应2023 年35、56 倍PE，并考虑到公司核心客户优势持续彰显以及未来良好成长性，给予公司2023 年50 倍PE，维持目标价86 元，维持“买入”评级。
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